文 | 海豚研究
特斯拉于北京时间 4 月 22 日凌晨美股盘后发布了 2026 年一季报，汽车主业仍在一片悲观声中打出了不错的预期差，具体来看：
① 总收入端表现不错：本季度总收入为 224 亿美元，同比增长 16%，大幅超出市场普遍预期的 207-209 亿美元。
虽然其中包含了约 9 亿美元的正面外汇影响，但即使剔除该因素，调整后收入 215 亿美元仍高于预期，主要因为卖车单价的环比止跌回升，这有效对冲了本季度储能业务因前期抢装需求透支而带来的短期出货量和收入的下滑（储能收入 24.1 亿，同比 -12%）。
② 汽车收入同样也大超预期：本季度汽车业务总营收 162 亿美元，超出市场预期 153 亿。其中核心汽车销售收入（去碳积分和租赁）达 155 亿，超出预期的 145 亿，是超预期的核心来源。
虽然一季度受中美市场政策退坡影响，实际交付量（35.8 万辆）不及预期且环比下滑，但由于产品结构优化（高价的 Model S/X 和 Cybertruck 占比提升至 5%）、美国等市场促销折扣力度收回，以及 FSD 全面转向订阅制后新增订阅数创历史新高带来的高毛利软件收入确认，卖车单价（ASP）结束了连续下跌趋势，环比大幅回升了 2500 美金至 4.36 万美元。
③ 核心卖车毛利率（去碳积分）展现不错韧性：本季度整体汽车毛利率高达 21.1%，大幅超出市场预期的 16.9%。在剔除保修准备金冲回（2.3 亿）和关税汇兑收益（2 亿）等一次性因素后，本季度核心的卖车毛利率（去碳积分）实际约为 17.5%。
虽然本季度产销下滑导致单车摊折成本上升（环比上行 500 美元），以及金属等原材料涨价推高单车可变成本（环比上行 1000 美元）的双重压力，使得核心毛利率环比上季度的 17.9% 略降 0.4 个百分点，但受益于单车 ASP 的回升，最终 17.5% 的表现依然显著高出市场 14.7%-15.3% 的悲观预期。
④ 研发费用 + 资本开支的狂投都仍然在为 AI 的星辰大海业务买单：特斯拉本季度研发费用达 19.5 亿，继续高位环比上行，主要投入于 FSD 的训练迭代、AI5 芯片设计，以及 Cybercab、Optimus 等新产品线上。
尽管公司销售费用和研发费用都在环比提升，但在收入和毛利率双双超预期的带动下，加上本季度资本开支未出现激增，特斯拉一季度自由现金流为 14 亿美元，实现净流入，远好于市场预期的净流出。
⑤ 经营利润超预期：最后即使因为 AI 投入带来的研发费用上升，以及 SBC 费用（主要系 CEO 绩效奖励）上行导致的销管费用（18.3 亿）增加，但在整体收入超预期、核心卖车 ASP 回升叠加储能与服务业务高毛利的带动下，本季度经营利润达到 9.4 亿美元，大幅高于市场预期的 3.6 亿美元；经营利润率达到 8.2%，环比逆势上行了 1.6 个百分点。
海豚君整体观点：
总的来说，特斯拉交出了一份"表观强劲、实际也具备一定韧性"的 2026 年第一季度答卷。尽管核心收入、毛利率、净利润的全面超预期背后包含部分一次性财务因素的粉饰，但在剥离这些扰动后，其汽车主业仍在一片悲观声中打出了不错的预期差。
具体而言，单车均价终结连跌态势迎来环比回升，真实卖车毛利率企稳，打破了市场对"交付惨淡必致毛利崩盘"的恐慌。更为难得的是，在 AI 前沿领域（自研芯片、Optimus、FSD）投入毫不手软、SBC 费用推高整体研发与销售费用的背景下，特斯拉本季依然斩获了 14 亿美元的正向自由现金流，远超市场净流出的悲观预期。这表明，一季度特斯拉的汽车基本盘依然发挥着稳健的"压舱石"作用。
然而，卖车业务对特斯拉估值的叙事权重正日益削弱，其核心角色已退居为"现金流奶牛"。当前市场的真正焦虑点在于：宏大 AI 业务的兑现节点是否被一再推迟？巨额资本开支下的财务模型是否具备可持续性？
① Optimus：V3 亮相延期至年中，2027 年迎规模化量产元年
a. V3 版本亮相推迟且保密严格：马斯克表示 V3 版本的系统设计已基本准备就绪，目前正在完善美学细节 。计划在今年年中（Middle of this year）展示 。推迟展示的原因是为了防止竞争对手进行逐帧分析并抄袭技术，因此倾向于在更接近量产时才对外公开 。
b. 初期量产时间表与产能爬坡：弗里蒙特（Fremont）工厂正在准备启动生产 。管理层预计在 7 月下旬或 8 月左右开始生产 。由于这是一个包含超过 10,000 个独特零部件的全新产品和全新供应链，初期生产速度将非常缓慢 。预计到明年，产能才会提升至可观的数字 。
c. 生产线深度重构：为了给 Optimus 腾出产能，特斯拉正在拆除 Model S/X 的生产线（该产线最后生产定于 5 月初） 。拆除旧线并重新安装测试 Optimus 的全新生产线大约需要 4 个月的时间，这被认为是极具挑战但速度惊人的工程 。
d. 特斯拉正在德克萨斯州超级工厂（Giga Texas）建设第二个 Optimus 工厂，预计于明年夏天投产 。在应用端，Optimus 初期将在工厂内执行简单的任务 ，随后有望在明年某个时候在特斯拉以外的地方发挥作用 。最新流片的 AI5 芯片也确认将搭载于 Optimus 上 。
② Robotaxi： 安全至上导致扩张克制，财务实质性贡献延后至 2027 年
a. 区域扩张稳健：Robotaxi 已向达拉斯和休斯顿拓展，目标年底前在十余个州实现无监督运营。
b. 验证周期拉长：受制于严苛的安全底线，公司正通过扩大 QA（质量保证）车队加速测试。马斯克明确给出预期指引：2026 年 Robotaxi 及无监督 FSD 不会产生重大报表贡献，财务爆发点被锚定在 2027 年。
c. 底层架构的掣肘：目前的测试车队仍运行于 v14.3 变体，在大幅提升安全上限的 V15 重构版本问世前，管理层认为大规模部署 Robotaxi 并不合理。
③ FSD：Q4 开始逐步向客户车队释放无人监督功能
a. 无人监督 FSD 的推送计划 : 预计在 2026 年第四季度开始逐步向客户车队释放无人监督功能 。推送将根据地理位置逐步进行，前提是确认特定区域（无复杂的交叉路口或恶劣的路标天气）是绝对安全的 。
b. 而马斯克确认，Hardware 3 ( HW3 ) 的内存带宽仅为 HW4 的八分之一，不具备实现无人监督 FSD 的能力 。为此，特斯拉将为购买了 FSD 的 HW3 车主提供置换折扣，或提供更换计算平台及摄像头的升级服务 。为了高效完成这一升级，特斯拉计划在主要大城市建立"微型工厂" 。同时，针对 HW3 车主，特斯拉计划在 6 月底推送一个基于 v14 的数字精简版 。
c. 底层架构 V15 的演进：目前的 v14.3 被认为是当前架构的最后一块拼图 。预计今年年底或明年年初推出的 V15 将对软件架构进行彻底检修，全面运行于 AI 之上，旨在将安全性提升至远超人类的安全水平 。
d. FSD 订阅数：FSD 目前全球付费客户已接近 130 万 。自 2026 年 2 月 15 日 起，特斯拉在全球范围内取消了 FSD 的一次性购买选项，全面转向月度订阅制（当前价格为 99 美元 / 月），而该政策推动了订阅用户成为增长的绝对主力。
本季度新增 FSD 用户数 / 新增销量的占比从上季度 24% 提升到本季度 50%，FSD 付费用户数占全球特斯拉存量车队比例约 14%。作为高毛利软件收入，它也助力了汽车业务平均单价的环比回升和核心汽车毛利率的超预期表现。
e. 海外拓展：欧洲方面，已在荷兰获得批准，预计 5 月提交布鲁塞尔进行欧盟审查，有望在 Q2 获得更广泛的批准 。中国方面也已获得部分批准，正与监管机构合作，希望在 Q3 获得更广泛的许可 。伴随这些进展，公司的销售策略已演变为：强调 FSD 是核心产品，而车辆只是交付载体 。
整体而言，虽然此次财报特斯拉卖车业务表现还可以，且伴随油价走高及入门版 Model 3/Y 的刺激，主业需求预期也出现了复苏曙光，有助于稳住公司的基本面底盘。
但在最具估值弹性的 AI 端，Optimus V3 的延期发布、Robotaxi 商业化贡献推迟至 2027 年、以及必须等待 FSD V15 跨越技术鸿沟，无疑拉长了市场兑现预期的久期。
更严峻的考验在资金端：公司将 2026 年资本开支指引从"超 200 亿"激增至"超 250 亿美元"，全面铺开六大新工厂（含锂精炼、Cybercab、Optimus 工厂等）及 AI 算力集群（Cortex 训练集群、Terrafab）的建设。虽然账面坐拥逾 440 亿美元现金及投资，但在每年 250 亿量级的"烧钱强度"下，公司对汽车主业的经营性现金流依赖极度攀升—— AI 宏图必须尽快跑通商业闭环、实现自我造血，否则公司未来一到两年内或将面临现实的融资压力。
海豚君认为，AI 进程的延后叠加巨额资本开支的压迫，可能在短期内对股价造成震荡压力。但从长周期视角看，特斯拉的 AI 叙事正切实地从"概念 PPT "步入"利润兑现的前夜"。 远期赛道空间依旧极其广阔。
以下是财报内容详细分析：
一、特斯拉：表观强劲、实际也具备一定韧性答卷
1.1 汽车业务罕见"超预期"，卖车单价终于环比止跌回升
本季度总收入为 224 亿美元，同比增长 16%，显著超出市场普遍预期的 207-209 亿美元。虽然总收入中包含了约 9 亿美元 的正面外汇影响（FX impact），但即使剔除该一次性因素，调整后收入 215 亿美元 仍高于市场预期。超预期的主要原因在于：① 汽车业务平均销售单价（ASP）在连续多个季度下滑后，本季度首次实现环比回升；② 服务及其他业务收入增长。
具体来看：
① 汽车业务 : 核心卖车收入成最大超预期来源
本季度汽车业务总营收 162 亿，同比提升 16%，超出市场预期 153 亿，其中：
纯毛利的碳积分收入 3.8 亿，环比下滑 1.6 亿， 此下滑在市场预期之内，主要源于前期碳排放法规的调整。
但核心汽车销售收入（去碳积分和租赁收入）155 亿，超出市场预期 145 亿，是超预期的核心来源。主要由于卖车单价的环比回升了 2500 美金至 4.36 万美金，结束了此前连续的下跌趋势。
即便在极端假设下，将全部 9 亿美元汇兑收益都归因于汽车销售，调整后的单车收入仍与上一季度持平（约 4.11 万美元）。实际上，汇兑收益会在各业务间分摊，因此剔除汇兑影响后的真实单车收入环比增幅会更高。
海豚君认为单车收入的回升可能得益于：a）产品结构优化，高价车型（如 Model S/X 及 Cybertruck）占比提升；b）促销折扣力度回收；c）FSD 全自动驾驶软件递延收入确认增加（本季度新增 FSD 订阅数创历史新高）。
② 能源业务：短期受制于需求透支与确认周期，中长期高确定性不改
本季度能源业务收入为 24.1 亿美元（同比 -12%），储能出货量回落至 8.8 GWh（同比 -15%，环比 -38%）。阶段性承压的原因包括：
a. 需求前置效应：为规避 2026 年提高的关税，并满足 IRA 法案本地供应链的补贴门槛，大量储能项目在前期集中抢装，导致本季需求被阶段性透支。
b. 项目制确认波动：储能项目（尤其是大型 Megapack）涉及漫长的销售、生产、运输及安装周期，易引发季度间的收入确认波动。
v. 低价竞争扰动：美国本土市场面临具备成本优势的中国厂商低价竞争。不过，随着 IRA 法案对本地化要求的逐年提升，特斯拉作为本土巨头的护城河正进一步巩固。
随着 AI 数据中心（AIDC）对承接高波动 AI 负载的绿电需求爆发，以及美国能源侧新增装机（光伏 + 风电）带来的硬性调峰需求，储能赛道具备极高的确定性。特斯拉目前正在加码"地面光伏 + 储能"及太空太阳能组合方案，精准卡位电网与 AI 算力供电。
同时，产能端正蓄势待发，休斯顿工厂将生产新一代 Megapack 3 和 Megablock 产品，推动向 66 GWh/ 年的总产能目标迈进（现有 60 GWh，含加州 40 GWh、上海 20 GWh 及 6 GWh Powerwall），足以支撑需求端高增带来的出货量放量。
③ 服务业务表现不错
本季度收入 37.5 亿，同比提升 42%，超市场预期 31.8 亿，除了因为上述所提到的汇兑收益原因，提升可能主要由于：
a. 特斯拉持续投资并扩大其超级充电网络。截至 Q1-2026，全球超级充电站数量达到 8,463 个，同比增长 19%。
b. 随着全球车队规模的持续扩大，售后零部件销售和服务中心业务自然增长，带来了稳定的收入。
c. 公司的 robotaxi 车队规模的扩大，也带来更多的营收。
c. 公司继续在更多州（如佛罗里达州）推出其保险产品。在某些州，使用 FSD（Supervised）可以帮助客户获得保费折扣，甚至完全抵消 FSD 的月度订阅成本，这增强了 FSD 与保险产品的协同效应，可能促进了服务收入的增长。
1.2 汽车毛利率：核心盈利能力超预期，但需剥离一次性因素
四季度毛利率 21.1%，大幅高出市场预期的 16.9%，主要由于卖车毛利率和储能业务的大超预期，但去除一次性影响后，本季度的实际毛利率 18.7%，环比上季度高点 20.1% 下滑 1.4 个百分点，但仍高于市场预期。
在每季财报中，汽车毛利率的表现往往比收入本身更具信息量。本季度，特斯拉的整体汽车毛利率达到 21.1%，环比上一季度的高点（20.4%）进一步提升 0.7 个百分点。值得注意的是，这一提升是在纯利性质的监管积分收入贡献环比下滑的背景下实现的。
然而，本季度利润中包含了两项重要的一次性正面影响：a. 保修准备金冲回：约 2.3 亿美元 的保修准备金冲回 ; b. 汇兑收益：约 2 亿美元 的关税相关汇兑收益 （极端假设下全部确认在汽车业务）。
在剔除上述一次性因素后，本季度的实际核心汽车毛利率约为 17.5%。虽然这一水平环比上一季度的 17.9% 略有下滑，但仍显著高于市场预期。海豚君认为，这主要得益于卖车单价的环比回升，高毛利的 FSD 收入确认增加，抵消了因销量下滑带来的单车摊销折成本上升，以及上游原材料成本上行的不利影响。
而在其他业务中，储能业务毛利率达到 40%，环比大幅上行 11 个百分点，远超市场预期的 28%。但这其中包含了一笔约 2.5 亿美元 的关税补贴收益。剔除该一次性影响后，储能业务毛利率约为 29.2%，与上一季度基本持平。尽管储能需求依然旺盛，但由于大部分电池电芯仍从中国采购，将持续面临关税负面影响，且行业竞争日趋激烈，该业务毛利率未来可能承压。
服务及其他业务：本季度毛利率为 9.2%，环比提升 0.4 个百分点。增长主要得益于超级充电站网络利用率和毛利率的提升，以及 Robotaxi 业务的早期扩展。
二 . 真实卖车业务在市场"低预期"下的超预期
作为每个季度最最重要观测指标，汽车毛利率重要到不能再重要，尤其是当前特斯拉现有车型老化，竞争加剧的情况下。为了看清楚汽车毛利率的真实情况，海豚君分别拆出了剔碳积分的汽车销售毛利率、汽车租赁毛利率，以及汽车业务整体毛利率。
一季度汽车销售毛利率（剔碳积分和租赁）19.2%，大幅超出市场预期 15.3%，环比上季度提升 1.3 个百分点，但正如上述所说，本季度有两项一次性因素影响（2.3 亿美元 的保修准备金冲回，2 亿美元 的关税相关汇兑收益），但实际核心汽车毛利率约为 17.5%，仍高出市场预期的 14.7%-15.3%，单车 ASP 的回升是主因。
从单车经济具体来看：
2.1 卖车单价终于止跌回升
从卖车的单价端来看，一季度，特斯拉每卖一辆车的收入（不含碳积分与汽车租赁销售）是 4.36 万美元，环比大幅上行 2500 美元，高于市场预期的 4.1 万美元。
然而，本季度有 9 亿美元汇兑收益在收入端的确认。但即便在极端假设下，将全部 9 亿美元汇兑收益都归因于汽车销售，调整后的单车收入仍与上一季度持平（约 4.11 万美元，实际更高），主要由于产品结构优化，美国促销折扣收回，以及 FSD 收入的正向贡献。
① 一季度美国补贴力度下滑，中国补贴力度提升
a. 美国：定价不变，但补贴力度下滑
管 Model 3/Y 的官方指导价保持稳定（25Q4 已预先推出更具价格竞争力的基础版以对冲补贴退坡），但公司显著收回了去年四季度的促销力度。例如，25Q4 极具吸引力的" 0 首付租赁方案"在 26Q1 正式退出，且租赁费率出现环比大幅上涨。
尽管有效购买成本上升，但得益于美国电动车市场整体竞争环境的缓和 0 传统车企在经历 25Q4 的激进清库存后，一季度的折扣力度普遍减弱。因此，特斯拉在促销收回的过程中，市场份额并未受到剧烈冲击 .
但受 IRA 补贴退坡的直接影响，美国一季度新能源车整体市场需求承压，行业增速放缓。受此大环境拖累，特斯拉在美国的绝对交付量出现了一定程度的同环比下滑。
b. 中国：补贴力度环比上升，对冲新能源购置税退坡影响
中国补贴力度环比提升，很大程度上是为了对冲新能源汽车购置补贴退坡后车辆成本上升的影响。特斯拉在一季度几乎整段时间推出 Model 3/Y 全新的 7 年期超低息贷款政策，并延续了 2025 年四季度推出的 5 年期 0 息金融方案，同时还推出车漆优惠、库存车折扣等其他补贴；
c. 欧洲：仍然延续促销优惠
一季度，特斯拉在欧洲市场 Model 3/Y 的标准版价格延续去年四季度的下调，且部分市场提供长达 5 年期的 0% 利率贷款。在当前欧洲高息环境下，免息政策相当于变相为消费者省下了购车成本。
② 车型结构：高价的 Model S/X+Cybertruck 占比有所上升
从车型结构来看，特斯拉本季度更高价的 Model S/X+Cybertruck 占比从上季度 3% 上升 2 个百分点至 5%，且在全球市场继续推出相对入门版更高价的长续航后驱版本，车型结构有所改善，
③ FSD 业务：本季度新增付费用户数达到新高
一季度，全球付费用户已接近 128 万（环比净增 18 万），同比增长高达 49%，创造了单季度净增用户的新纪录。
自 2026 年 2 月 15 日 起，特斯拉在全球范围内取消了 FSD 的一次性购买选项，全面转向月度订阅制（当前价格为 99 美元 / 月）。此举推动了订阅用户成为增长的绝对主力。
2.3 单车成本还在上行
说完单车价格方面，再反过来说单车成本。而通常来说，特斯拉降本源于四个维度—— 1）销量释放的规模稀释、产能的充分利用；2）技术降本；3）电池原材料的自然降本；4）政府补贴，具体来看：
海豚君把单车成本拆成单车折旧和单车可变成本，一季度的单车经济账是这样的：
1）单车折旧效应：规模效应释放受阻，单车摊折成本还在环比上行
本季度单车折旧额 0.44 美元，绝对值上环比上行 500 美元，而单车摊折成本率也从上季度 9.6% 环比上行个 0.6 百分点至本季度 10.2%，主要由于本季度产销的环比下滑（一季度卖车销量环比下滑 14.4% 至 35.8 万辆），规模效应释放受阻。
2）单车可变成本：可变成本也在上行
本季度公司单车可变成本为 3.6 万美元，环比上行 1000 美元；主要由于核心汽车用金属（钢材、铝材、铜材）以及存储价格全面上涨，形成成本压力。
但 2025 年 11 月起，美国针对本土生产车型扩大了 3.75% 的厂商建议零售价抵减额度，特斯拉可从政府获得关税返还，预计一季度将持续受益，一定程度对冲原材料成本上行影响。
3）汽车毛利率超预期
最终，虽然规模效应释放受阻，以及受原材料涨价带来的单车成本上行，但受益于卖车单价的环比提升，最后一季度卖车毛利率去除一次性因素影响和碳积分下为 17.5%，仍高出市场预期的 14.7%-15.3%。
三 . 一季度交付量中美市场政策逆风，表现疲软
一季度特斯拉实际交付 35.8 万辆，低于市场预期的 37 万辆，主要由于中国市场一季度新能源购置税退坡，以及美国市场 IRA 7500 美元补贴退坡，导致特斯拉在中美市场销量承压。
而欧洲市场在政策补贴的刺激下（欧洲多个国家（如意大利、西班牙、法国）从 2025 年 Q4 起重启或新增电动车补贴），直接刺激了消费需求，叠加特斯拉在欧洲继续延续促销优惠，一定程度弥补了特斯拉在中美市场的承压。
而从产销差来看，一季度特斯拉产量 40.8 万辆，高出交付量 5 万辆，也继续带来了库存积压，特斯拉库存周转天数也从上季度 15 天来到了本季度的 27 天，但在存货大幅增加侵蚀现金流情况下，由于递延收入的增加，应收账款的减少等，本季度经营现金流反而环比上季度上行 1.2 亿元至 39 亿元。
四、支出端：AI 业务仍然继续加大投入
特斯拉本季度研发开支和销售费用又在继续加大，研发费用 19.5 亿，继续高位环比上行 1.6 亿美元，仍然由于 AI 智能化与新产品的研发投入的继续加大，研发费用主要投入于 FSD 的训练和迭代，AI5 芯片的设计，以及 Cybercab, Optimus 等新产品线的研发上。
而销售与行政费用本季度 18.3 亿，环比上行 1.8 亿美元，也高出市场预计的 15.1 亿，主要由于本季度 SBC 费用上行了约 1.2 亿美元（主要由于 CEO 绩效奖励增加），带来了销管费用的上行。
最后虽然三费投入的加大，但收入端和毛利率端全面超预期，经营利润 9.4 亿，大幅高于市场预期的 3.6 亿，经营利润率 8.2%，环比上行 1.6 个百分点。
而在净利润方面，本季度由于仍然比特币波动导致的亏损，净利润仅 4.9 亿，净利润率环比下滑 1.3 个百分点至 2.1%。
而在自由现金流方面，尽管公司在 AI 相关领域（自研 AI 芯片、Optimus、FSD 研发）持续大幅投入，以及 SBC 费用的环比增加，导致销售费用和研发费用都在环比提升，但在收入和毛利率双双超预期的带动下，加上本季度资本开支未出现激增，特斯拉一季度自由现金流为 14 亿美元，实现净流入，远好于市场预期的净流出。
公司已将 2026 年资本开支指引从之前的"超过 200 亿美元"大幅上调至"超过 250 亿美元"，主要用于支持六大新工厂（包括锂精炼厂、Cybercab、Optimus 等）及 AI 计算基础设施的建设。
在 AI 算力建设上，Cortex 2 训练集群现已上线并开始运行工作负载。根据公司规划，为支持 Optimus 与自动驾驶模型的训练，算力投入将持续大幅增加。而根据特斯拉规划，二季度 cortex 训练集群将要达到超 25 万等效 H100 的算力水平，相比一季度近 15 万颗继续翻倍。
尽管账面现金及投资仍充裕（超 440 亿美元），但以当前超过 250 亿美元 / 年的资本开支强度计算，现有现金仅能支撑不到两年的高强度投入。AI 远期宏大的蓝图，急需尽快转化为实质性的收入和现金流，否则公司将面临潜在的融资压力。
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